Ganho de escala pesa na disputa pela Eletropaulo

Chegou ao fim uma tensa disputa entre duas empresas europeias. R$ 5,55 bilhões será o valor que a italiana Enel terá que desembolsar para assumir o controle de 73,38% do capital social da maior distribuidora de energia elétrica do Brasil, a Eletropaulo, que atende a capital de São Paulo. A Enel topou pagar R$ 45,22 por ação, enquanto sua concorrente, a espanhola Neoenergia foi ao limite de R$ 39,53. Inicialmente, a Enel havia feito uma proposta de R$ 32,20, enquanto a Neoenergia ofereceu R$ 32,10. Além desse valor, a empresa italiana se comprometeu a realizar um aporte de R$ 1,5 bilhão.

Nesta segunda-feira, 4 de junho, data da divulgação do resultado da disputa entre Enel e Neoenergia, o papel da elétrica paulista (ELPL3T) se valorizou em 28,86%, fechando a R$ 44,96 por ação, segundo informações da B3. Até o dia 3 de abril de 2018, a ação ON da Eletropaulo valia R$ 18,64, o que já apresentava uma boa valorização se comparada à cotação de dois meses anteriores (R$ 14,81 em 6 de fevereiro de 2018).

Não há dúvidas de que as ações da Eletropaulo se valorizaram em razão da disputa entre Neoenergia e Enel. Mas a pergunta ainda sem resposta é por que essas empresas estavam dispostas a pagar um prêmio tão alto pelas ações da concessionária paulista?

Era de conhecimento público que, independente de quem levasse a disputa, a vencedora assumiria a liderança do mercado de distribuição de energia do Brasil. Uma das pistas pode estar no ganho de escala. Ao arrematar um mercado com 18 milhões de consumidores e cerca de R$ 21 bilhões de faturamento anual, a Enel poderá capturar ganhos de escala em sua operação como um todo. A empresa já distribuiu energia para a região metropolitana do Rio de Janeiro e para o estado do Ceará. Em 2016, a Enel também passou a atender ao mercado de Goiás ao comprar a Celg por R$ 2,2 bilhões.

Outra oportunidade de geração de valor pode estar na melhoria do fornecimento de energia da capital mais rica do país. Segundo artigo publicado na semana passada pelo Grupo de Estudos do Setor Elétrico (GESEL-UFRJ), um dos problemas da queda de qualidade do serviço de eletricidade na capital paulista é que a gestão do grupo AES sempre focou na remessa de lucro para os Estados Unidos e deixou de fazer os investimentos necessários e condizentes para uma cidade como São Paulo.

Para tentar entender o apetite da Enel, a Agência CanalEnergia pediu para que o professor Marcos Piellusch, coordenador de cursos da FIA (Fundação Instituto de Administração), realizasse alguns cálculos para ver se os números apontavam para alguma resposta.

Piellusch analisou alguns indicadores frequentemente utilizados em casos de avaliação de empresa. No momento do cálculo, a ação da Eletropaulo estava cotada da R$ 44,50, um pouco abaixo do valor de fechamento de hoje (R$ 44,96).

O múltiplo que representa o valor da empresa dividido pela geração de caixa (EV/Ebitda) alcançou 9,5 vezes, enquanto a média das empresas do setor é de 6,7 e a mediana 7. Ou seja, o indicador está muito acima dos indicadores do setor, indicando que a ação da Eletropaulo está “cara” na comparação com as suas concorrentes. O Enterprise Value (EV) compreende o valor de mercado da companhia (preço da ação vezes quantidade) somado com a dívida líquida (dívida bruta menos o caixa). Ebitda é a geração de caixa antes do pagamento de juros, impostos, amortizações e depreciações.

Outro indicador analisado por Piellusch foi o P/VPA, que significa o Preço da ação dividido pelo Valor Patrimonial da Ação. Esse indicador sinaliza quanto os acionistas aceitam pagar pelo patrimônio líquido da companhia naquele momento. P/VPA igual a 1 significa que a ação está sendo negociada pelo equivalente a seu patrimônio, acima de 1 está cara, abaixo de 1 está barata.

Pelas contas do professor da FIA, esse indicador no caso da Eletropaulo apresentou resultado 4, ou seja, o valor da ação está 4x superior ao valor patrimonial contábil. Para fins de comparação, Equatorial e CPFL estão entre 2,5x. Outro sinal de que a oferta pode estar elevada é quando se analisa a rentabilidade sobre o capital da Eletropaulo, percebe-se que a empresa desempenha abaixo em relação a outras empresas como Equatorial e Light, mas não está muito desalinhada em relação à média. A rentabilidade sobre o capital da Eletropaulo alcançou 6,15% nos últimos 12 meses, enquanto a média e mediana do setor estão em torno de 7%.

A margem Ebitda da Eletropaulo (8,27) também está abaixo das concorrentes (média de 14.5%). A margem Ebitda da Equatorial é de 20%, da Coelce é de 16,7%, e da CPFL Energia é de 17,7%. “A Enel deve ter visto alguma possibilidade grande de sinergia, mesmo que venha da operação das empresas, custo de capital ou mesmo de alguma condição relacionada à distribuição que está sendo negociada com a Aneel”, disse Piellusch.

Ao que tudo indica, a oferta da Enel vem da combinação custo de capital extremamente baixo, com a certeza de que ela poderá melhorar o desempenho operacional da Eletropaulo, consequentemente a rentabilidade sobre o capital investido. Talvez essa expectativa de ganho de valor explique a valorização dos papéis da elétrica na bolsa de valores de São Paulo.